[毕业论文]我国国有股改造模式分析
日 期：2007-12-11 3:06:23
目录目录...1【摘要】...2Abstract3一、国有股减持的背景及意义...41、国有股减持的前提假设和背景...42、国有股减持的意义...6二、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁分析...71、制度变迁的一般原理...72、国有股减持：成本与收益分析...83、国有股减持再分析...9三、上市公司国有股改造的基本方式...111、上市公司的股本结构及股权行使...112、股权设置及行使方式改革建议...13四、国有股减持的具体方案措施及评价...151、折让配售方案及配套措施...152、基金类方案...183、权证组合操作方案...20五、国有股减持案例分析...251、国有股减持...262、管理层股权收购...263、战略投资者引入...27参考文献...29附录...30【摘要】国有股改造是我国上市公司得以发展的必由之路。我国大量国有股、法人股的非流通性严重影响了股票市场的流通性，制约了上市公司治理结构的完善，无法真正实现资源配置的功能，完全体现不出市场经济的优势。而非流通股国有股占70%左右，所以，我们主要是对我国的国有股进行改造。近年来，我国也有不少上市公司实行了国有股改造，对国有股进行减持，其方案也不尽相同，成功的也只有TCL等几家上市公司。国有股坚持也对我国的股票市场有重大影响，一次过多坚持国有股会使股民对股市失去信心而大量抛售，从而引起股票价格的下降，更严重的会导致我国股市的动荡，影响我国的经济发展。所以，对国有股坚持问题一定要慎之又慎，决不可盲目的进行。我们因借鉴上市公司国有股减持成功的经验，吸取失败的教训，制定更完善的国有股减持方案。我国进入WTO以后，为了与国际市场接轨，我国的国有股减持工作更是势在必行了。只要我们坚定信心，运用正确的方法，我们相信我国的国有股减持工作一定会圆满完成。关键词：国有股减持流通股折让配售权证组合AbstractState-ownedsharetransformisourcountryonthemarkettheonlywaythatcompanyhasdeveloped.Insteadofcirculationsharestate-ownedshare,take70%around,so,wearetoreformforthestate-ownedshareofourcountrymainly.Inrecentyearsourcountryalsohavealotofappearonthemarketcompanyhavecarriedoutstate-ownedsharetransform,forstate-ownedsharereducehold,itsschemealsodonotletidentical,successalsohaveonlyTCLwaitfewappearonthemarketcompany.State-ownedshareinsistalsothestockmarketforourcountryhavesignificantinfluence,insistonetimetoomuchthatstate-ownedsharecanmakeshareholderloseconfidenceforthestockmarketandissoldinlargequantities,soarousestockpricedrop,itismoreserioustocausetheupheaval,economicdevelopmentofthestockmarketofourcountrythataffectsourcountry.Soinsistproblemforstate-ownedsharemustShenZhiagainShen,decidedlycannotblindlygoon.Wereducetheexperienceofholdingsuccessbecauseofreferingtoonthemarketcompany'sstate-ownedshare,absorbthelessonoffailure,establishthestate-ownedsharethatperfectedmoretoreduceholdscheme.OurcountryenterWTOafter,toconformwithinternationalmarketthestate-ownedshareofourcountryreduceholdworkismoretobeimperative.Solongaswefirmconfidence,withcorrectmethodusbelievethestate-ownedshareofourcountryreduceholdworkcertaincansatisfactorycompletion.Keyword:State-ownedsharereduceholdCirculateshareDiscountmatchestosellRightcertificateismadeup我国国有股改造模式分析前言:随着我国改革开放二十多年以来，我国的经济已经得到了突飞猛进的发展。我国也从计划经济转变为市场经济。股份公司也就像雨后春笋般的展现在我国的市场经济体制之下。我国的股份公司和资本主义国家的股份有明显的不同，我国大多数上市的股份公司都是国有企业的变形，表面上是完成了股份制的改造，然而国家手中拥有的股份公司大部分股权，形成了国家控股的局面，而且是不流通的。这不利于发挥股份公司的优势，导致政企不分。另外，还有一部分法人股市不流通的，大量非流通股的存在降低了中国股市的流通性。制约了上市公司法人合理结构的完善，无法真正实现股票市场资源配置的功能。随着中国成功加入WTO，国有股减持并最终实现全流通意味着与国际市场接轨，这将吸引世界投资者进入中国股票市常所以，我国的经济要发展，国有股就必须减持。下面我们就以下几个方面来讨论此问题。一、国有股减持的背景及意义1、国有股减持的前提假设和背景基本前提和立足点：技术性解决方法而不是重大利益再分配。我国国有股减持的基本假设前提是，目前情况来看，在我国渐进改革的大背景下，国有股减持应该是一个在现有基本利益格局内解决国有股流通问题的技术性方案，而不是打破现有的基本利益格局，清算历史旧帐的重大利益再分配方案。虽然我们很清楚国有股问题的解决不是一个简单的技术问题，也不是一个简单的经济问题，一定限度内有关各方的利益冲突也是不可避免的。但是，我们认为国有股问题的政治解决思路不仅不合时宜，而且是非常危险的。因此，我们还是努力争取从技术的角度设计方案，以市场华方式尽量缓和对现有利益格局的人为冲击，顺利启动，积累经验创造条件和环境，以便今后更大规模，更彻底地解决国有股问题。如果在这个基本前提和对国有股减持的背景认识上没有共识，那么所有的技术细节的讨论就很难有一个共同的基矗初期应当是渐进的。国有股问题是我国股票市场上最重大的结构缺陷，其负面影响远远超出了市场本身，涉及到实体经济和我国的现代化大业，越早解决越好。假如把目前情况下的国有股减持直接做成一次产权革命，效果一定适得其反。除了考虑思想认识上的接受程度之外，一次性解决还必须考虑国家的政策和控股战略，还有上市公司的管理体制和治理结构等方面的问题。这些都不是在近期内很快决定或平稳度过的，因此，一次性解决的想法很简单，但我们认为在目前情况下根本没有可行性。在目前的资金供给约束等条件下，一次性解决国有股问题还不能不考虑如下风险：一次性解决国有股的流通，必须考虑所有非流通股一并解决涉及的资金量至少为3500亿，很可能超过9000多个亿。我认为这是市场在一夜之间甚至按目前资金管理制度后推2-3年都无法承受。这是一个有可能导致股票市场大幅度下跌的设想，风险很大。一次性解决国有股和法人股问题，进程和效果在很大程度上取决于具体持股人的行为。在现有的国有股管理体制下，在具体持股单位的本位利益和现任利益的驱动下，很可能会出现争相抛售，追逐现金的现象，导致股票市场的极大混乱和股票价格的暴跌。从国有股东方面的可行性来看，大规模的国有股减持必须以国有股管理体制的改革和确定为前提的，而这种体制的改革不是在近期内可以实现的。在非流通股减持或流通的主导权以及收入分配原则明确之前，一次性大规模的减持意味着什么呢？如果一次性解决国有股问题必须一并解决其他非流通股问题，即使国家可以行政解决国家股和国有独资法人持有的国有法人股，但自然人持有的发起人股、一般法人股和国有资产控股法人股的流通和补偿还会遇到无法逾越的法律问题。能强迫他们接受一次性的解决方案吗？我们认为，从目前的情况看，股票投资还是受限制的，社会储蓄通过市场转化为投资的机制和渠道都还很不健全，股票市场还不具备突发性的大规模发展的条件。渐进的过程可能是风险最孝最容易控制的选择。因此，国有股流通应遵循求同存异、先易后难和靓女先嫁的原则，从绩优公司，从市场容易接受的方案开始，而不是按照上市时间来减持。这种减持所需的资金量也是市场可以承受的。成功启动是关键，灵活性是生命，与这一基本前提相联系，我们认为在目前情况下，只有逐步的渐进减持过程才是可能的。顺利的起步，造成一个难以逆转的趋势就是最大的成功。把这一些诸如全流通、对流通股的足额补偿等基本原则确定下来，而在具体的操作方案和技术细节上留有足够的余地，避免将一些必要的灵活性固化为“死数”，尤其是一定要避免过多的人为地主观固化的“死数”，为以后更大规模的减持积累经验、创造条件和环境。可以肯定地说，根据现在各方可接受程度下的很多东西，在以后看来是无法接受的，过多的“死数”将国有股减持推上死路。毕竟，国有股的减持，国有股的流通，还有大量拟上市和未上市的国有资产的处理，是一个漫长的过程，不是我们今天一眼看到底的，在这样的情况下认为地一下子将国有股减持的价格定死了或基本定死了，谁有自信不犯错误？或许有人担心，灵活性大了，会被人利用，会损坏市场的利益。我们认为这种担心不是多余的，但是市场毕竟是有否决权的市场不仅可以对每个公司的国有股减持行使否决权，使该公司的国有股减持失败，还可以对整个国有股减持的整体方案进行否决。国有股减持中没有任何单方可以无视其他方的反应，市场行使否决权的效果也已经得到了初步的证明。用市场经济的办法解决国有股问题与市场竞价。国有股流通和减持在遵循一些基本前提下，其具体数量、价格水平以及操作方案等应当根据市场的具体情况来决定，只有市场化的方案才能根据市场的变化而变化，才具有与市场的具体情况相适应的灵活性。因此，用市场化的方式来解决国有股问题应当是一个基本原则。市场竞价是最公平合理的价格决定机制，是有可能把各种因素考虑的最全面的定价方法。任何人为的定价，充其量只能在一时、一事上碰巧定出合理的价格。没有任何理由相信人为定价会在涉及目前约1000家以后一定多得多的上市公司、为时几年甚至几十年的国有股定价上比市场定价更加合理。那一个人有勇气和有能力承担由他个人错误导致的历史责任？有人认为国有股减持竞价会被人操纵，我们看不出为国有股减持进行的竞价与现在的各种竞价之间有何本质的区别，也看不出任何特有的操纵风险。我们对国有股减持过程中的竞价的操纵风险予以特别的关注，有助于想出更好的办法，采取更有效的措施确保国有股竞价的操纵风险比现在的其他竞价的操纵风险更底。股票价格的市场决定是最合理，最经得起时间和股票市场时间检验的方式。对于创业利润，我们也持同样的观点，只有由市场决定创业利润，才是最合理和最有效的方式。2、国有股减持的意义产权经济学认为，产权制度是一系列用来确定每个人相对与稀缺资源使用时的地位和社会关系，它的一个主要功能是引导人们实现外部性内在化的激励。我们知道，外部性一个在经济学中越来越重要的概念。经济学理论已经证明，无论是正的外部性（如公共品的使用），还是负的外部性（如污染），都表明个人收益率存在差异，从而表明经济主体所付出的成本与所得收益不对称，从而也就不能提供有效的激励。有效的产权制度是使个人收益不断接近社会（也即外部性内在化）的基本条件。因此，新制度经济学认为，有效产权的界定十分关键。有效产权制度的核心内容是产权清晰，而与产权清晰相反的范畴产权界定不清（比如，没有界定的公共财产，或是公共产权，几人人都有而人人又都没有，或是虽有产权所有者，但所有者很难人格化等等），则是外部性和搭便车问题的主要根源。如前所述，由于改革中路径依赖，我国的上市公司从一开始就是国家股和法人股不可流通且绝对控股。从表面上看，我们实现了股份制改造，“全民皆股东”，然而，本质上国有独资与国家控股没有差别。从产权角度而言，它们都是“虽有产权所有者，但所有者难以人格化”即产权界定不清的一种形式，从而，原先的国有企业存在的搭便车问题（一级代理人——各级政府的搭便车行为，二级代理人——企业管理者的搭便车行为）都不可避免的广泛存在。上市公司的搭便车行为比原先的国有企业更严重，因为，上市公司能从一级市场取得大批廉价资金，从而代理人有了更大的权力和更多的机会。上市公司和原先的国有企业的区别只是，前者大大减轻了国家的财政负担。已有很多文章论述了国有股及法人股不能流通的弊端，有学者概括为：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股票市场资源配置的功能（如防碍了通过二级市场进行并购）；上市公司经理人员缺乏来自二级市场的压力和监督；大量无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重新组合难以实现；所谓的资产重组主要是国有股和法人股之间的交易，政府行为较多，二公有股权代理者之间的利益划分导致跨地区、跨行业的充足难度很大。另外，作为补充，还有政权的监管硬度问题（实际是执法不严）。本质上，产权部分是所有问题的根源。举个例子，我们经常提到一些人埋怨证监会执法不严，但这是证监会的问题么？我们认为，本质上这是一个产权问题，国家级国有企业所有者（代理人）和监管者的双重身份于一身，是不可能严格执法的。国有股减持作为国有股从非流通到流通的一种演进方式，可以说是向有效产权的界定迈出了重要的一步，虽然减持可能还会保持国有股的控股地位，由此并不能形成有效的产权，但毕竟，我们迈出了一大步，因而国有股减持具有深远的意义。国有股减持最终是为了实现国有股的流通,国有股从不流通到流通也是一场意义深远的制度变迁。二、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁分析1、制度变迁的一般原理制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。一般说来,制度是均衡稳定的,即在现有条件下没有任何一个行为者会发现将资源用于在建立一套制度是有利可图的.当然,这并不意味着每个人对现存的制度都满意,保持现状只是由于改革所需的成本大于变革的收益。同时,这也说明,当系列调价变化导致变革的成本与收益发生改变的时候,就可能时的变革是合算的。这就具备了制度变迁的基本条件。这些”系列条件”被新制度经济学家们概括为资源的相对价格变化、技术的变革以及偏好的变化等,一旦这些条件变化到一定程度,导致制度变迁的预期收益大与预期成本的时候,按照新制度经济学的说法,就是”潜在利润:”出现的时候,变革就可能发生。这就是新制度经济学关于制度变迁的一般理论模型。我国学者林毅夫针对制度变迁的方式,提出了两种变迁模型：强制性变迁模型和诱致性变迁模型.前者主要是指由政府主导的变迁,而后者主要指个人或团体的自发性变迁.有必要阐述一下二者的异同点.这两种变迁的共同点：他们都是对制度不均衡的反映,都遵循成本--收益比较的原则等。然而,我们更关心的是他们的区别:第一,两种制度变迁的优势不同----诱致性变迁主要依据以执行同意和经济原则,如它能克服外部性效果和搭便车之类的问题,它将是最有效率的制度变迁形式;而强制性变迁的优势在于,它能以最短的时间和最快的速度推进制度变迁,,它能以自己的强制力和”暴力潜能”的等方面的优势降低制度变迁的成本;第二,两类变迁面临的问题不同-----如前所述,诱致性变迁面临的主要问题是外部效果和搭便车问题;二强制性变迁却面临这统治者的有限理性、意识形态刚性、官僚政治、集团利益冲突和社会科学知识局限等问题的困扰。我们也要提一下制度变迁与制度创新中的时滞问题，它常常导致对社会有效的制度变迁难以及时发生。新制度经济学认为，制度变迁本质上是权力和利益的再分配过程。由于制度变迁重的利益摩擦和组织因素会导致制度变迁是社会各方多次博弈的结果，可以认为博弈过程的时间的就是时滞。2、国有股减持：成本与收益分析国有股减持本质上是一个制度变迁过程，这个变迁为何要推进，有为何困难重重？要回答诸如此类的问题，必须对这个变迁进行一番成本-收益分析。我们认为，分析成本-收益时，区分社会、国家和股市投资者是很必要的。对社会而言，前面在分析国有股减持的意义时，曾指出国有股非流通的诸多弊端；同时，折椅意味着，国有股的流通则表明诸多问题的解决。其中，最主要的是向有效产权界定迈出了重大的异步，如前所述，这将引起极大的示范效应，引起人们对基础性制度安排的反思。因此，按照新制度经济学的说法，对社会而言，国有股减持有极大的“潜在利润”。而且，随着中国成功加入WTO，减持并最终实现全流通意味着与国际接轨，这将吸引世界投资者进入中国股票市场，也就是说：“潜在利润”更大了。因此，可以说，社会对国有股减持制度有强烈的需求。然而，就如前所言，及时存在外部利润，制度变迁也不一定能够发生。社会各集团的谈判势力是很关键的。就国有股减持而言，对社会而言的利润分配在每一人头上时，微乎其微；而现有股权结构下的既得利益集团中的每一人的利益却与国有股减持密切相关。因此，最关心国有股减持的不是社会大众，而是其中的“利害关系人”。其中，最关键的是两个“集团”：现有股票市场流通股持有人（投资者也好，投机者也罢，）和代表性是国有股权利的国家。我们先来分析流通股持有人。对这个集团而言，诸如有效产权的未来收益之类是微乎其微的。他们关心的是国有股坚持对股票二级市场的影响。然而，现有股票市场的价格是以国有股不能流通为前提所形成的均横价格，这个价格无疑大大高于基于全部股票流通的市场均衡价格。除非有足够的新增资金入市以支持现有股价，或是国家对他们进行直接补贴，否则现有股市持有人会自然而然地把国有股的上市流通看成对他们利益的最大侵犯。我们在分析国家。我国的改革主要是国家主导的自上而下的强制性变迁，因此，我们认为对国家的分析最关键。国家之所以要减持国有股必然是从国家的角度而言，存在“潜在利润”，或者说预期收益大于成本。而“潜在利润”的最主要来源我们认为是相对价格的变化：随着改革的推进，国家必须控股的观念逐渐淡化了，从而国有股的收益逐渐减小了,更为关键的是国家逐渐意识到要保持国有股的控股地位，无需目前这么大的股权份额。与此同时，改革中出现了一个越来越严重的问题，那就是社保基金的缺口越来越大非解决不可。在此情况下,过多的国有股权相对社保基金缺口而言,变得“便宜”了。同时外部环境的改变也导致了国有股坚持成本-收益对比的变化。其中,如前所述,组最主要的是指诺加入WTO要求规则的转换，与国际脱轨的成本会越来越高。从成本角度来说，国有股坚持的主要成本是制度实施的预期成本。国有股坚持的是是必然导致耳机市场股价的下跌,这使得国有股坚持的实施成本及高。一方面,股价的下跌会造成对现有流通股持股人利益的直接损害，而对他们的利益损害国家不能不考虑，因为这可能破坏社会稳定，从而导致国家负的收益，极端的情况是股市的下跌直接导致国有股减持根本无法推进。另一方面，国家作为坚持的直接受益人（理论上是全国任命）的代理人，从而国家不希望股市下跌。这样，国家级要在确保不发生社会动荡的渎职呢“保护”流通股持有人的利益，又要尽最大可能套资金。这个度在那，国家不知道，只能“试错”，以呢若幽谷坚持的实施成本及高。这或许就使国有股坚持难之又难的原因。3、国有股减持再分析以上分析了国有股的成本与收益，说明了为什么要减持国有股，而实际由于实施成本极高又难于推进。如前所述，国有股非流通问题是中国世纪初面临的最大困难之一，有必要对其中的几个问题展开讨论。关于路径一来，我们认为是一个重要的问题，前面以作详细论述；这里在讨论两个问题：一是国有股减持的方案问题，二是国有股流通的时滞问题。前面提过，我国的制度变迁是以国家主导的强制性变迁为主的，国有股减持作为国有股从非流通到流通的演进，也是使国家主导的制度变迁。它具有强制性变迁的一般特点，如面临统治者的有限理性、意识形态刚性、集团利益冲突的困扰等等。意识形态刚性导致的路径一来可能影响减持的彻底性；而统治者的有限理性或者说统治者受自己效用函数的约束，比使得国有股减持难以进行。然而，我们应该看到，与一般的强制性变迁不同，国有股减持具有自己的特点。首先，与一般的强制性变迁不同，国家作为监管这是“中间人”，它是中性的，或至少是偏中性的，国家通过生产“保护”和“公正”登场聘来换取收入；而在国有股减持中，国家作为国有股权的代理人，是直接的受益人，是非中性的，它面临着极大的诱惑，在减持的长期收益与套现资金的短期收益中，国家面临自己的有限理性问题的困扰，它受自己短期效用函数的约束。其次，在一般的强制性变迁中，国家可以凭借其暴力优势，降低制度实施的成本，也即，公众是比较完全意义上的制度接受者（当然，不合理的制度会在实施一段时间后流产）；而在国有股减持中，从一开始，投资者就不是完全的制度接受者，他们表达自己意见的独特机制：抛售或持有股票。国有股减持本质上是国有股份的转让过程，与一般的过分转让协议一样，转让成功与否，关键是价格是否被双方所接受。本质上，这个价格确定了国家与投资者的利益分配与转移。如前所述，国家总是希望减持价格越高越好；然而，前面也提过，投资者不是价格的完全接受者，价格太高必然使国有股减持无法进行，这意味着国家套现的资金必然是有限的。这是互相矛盾的，问题的出路在哪里？我们提出两种解决办法：一，如果国家脱离自己有限理性的限制，降低对减持收益的预期，成本最低的办法是，安成熟市场的通行做法，以每股净资产为基数来决定减持的价格。因为，如果政府是中性的，它与民间的交易（股权转让）应是不赚不亏，从这个意义上说，减持价格基础只能是每股净资产。我们认为，这是成本极低一种方法。当然，这是从社会角度而言的，对政府尤其是财政部来说，或许会意味着代价很高，可以顺利地实现国有股的减持。如果国有减持的主要目的是实现国有股的流通以解决国有股市场诸多问题，也即实现以上所说的实现国有股流通带来的种种益处，政府就应该认识到这一点。二，如果减持一定要付出代价的话，我们建议把减持的成本推在全体中国人的身上，向全中国人民征通胀税，以对现有投资者进行补助。由于现在物价走低，这个办法不会在短期呢引起太大的社会问题，毕竟，成本谈在每一人身上显得微乎其微，然而，相对于第一个办法而言，就是不得已而为之的了。最后，我们谈一下国有股从非流通到流通的制度变迁的时滞问题。制度变迁中由于集团利益摩擦等因素会存在时滞。而对国有股减持来说，这个时滞表现在多个环节——认识到国有股非流通的种种弊端需要时间，认识到国有股非流通的种种弊端之后，决定要实现国有股的流通也需要时间，决定之后，选择采取何种方式以实现流通又需要时间，即使以上都做好了，制度的实施也需要时间。我们主要提出两个环节的时滞以提醒大家注意制度变迁中的失职，从而尽快解决国有股非流通问题。一是，我们现在已经决定用减持的方式实现国有股的流通，而国有股减持本质上是一个利益的分配与转移的过程，国有股减持的价格最终是由国家和投资者的多次博奕形成的。从上面的分析我们知道，这与政府的有限理性，这个博奕可能是个长久的过程，从而可能导致一个很长的时滞。而波及造成的时滞导致的成本最终是由社会来承担的。二是，我们以上提过，由于减持过程的路径依赖，可能导致减持的不彻底，者将导致国有股从部分流通到全流通的变迁会又很长的时滞。由此可见，国有股从非流通到流通的改造过程的确是困难丛丛，决非短时间内可以完成，考虑到国有股减持过程中集团利益莫差等不利因素的发生，国有股减持应循序渐进的进行。国有股减持本质上是国有股份的转让，从而使股权结构得到重新安排。下面我们来看一看上市公司国有股改造的基本方式。三、上市公司国有股改造的基本方式1、上市公司的股本结构及股权行使从我国上市公司的股本结构来看，基本格局是国有股占46%、法人股占20%左右、流通股占34%。具体而言，国有股行使机构一般不是政府机构，而是上市公司的母公司。我国大部分上市公司，特别是由国有企业改造过来的上市公司，一般都在上市前进行了资产剥离，把原企业的最有效的资产拿出来，组成上市公司，其余资产仍留在原来的企业，原有企业作为控股公司或母公司持有上市公司的股票，而且常常是持股最多的股东。因此，国有股的代表机构绝大部分都是上市公司原先所在的企业。在样本企业中，国有股5家中只有1家是国有产权部门直接行使权利。从剩余索取权和剩余控制权的角度看，这实质上等于母公司—法人持股。法人股中绝大比例是国有法人股，有的甚至是政府部门直接持股，国有股的实际数量因此可能多与直接按企业的股本结构计算的企业。即使在国有股相对比例少的公司（即在流通股为主和混合股为主的公司），由于国有股股东代表较为单一，并占有40%的股票，其他持股机构很少有发言权。这表明，国有股、法人股的区分只是相对的，现有的统计数据并不十分明确。这种母公司持股和行使主权为主的上市公司与国有独资企业相比具有其制度优势。在这些公司中，尽管其主要股东属于国有性质，但股东以其出资额为限对公司有权利并承担相应的责任，母公司在上市公司与政府部门之间形成了一个隔离层，出资人组成的懂事会也形成一道屏障，减少了政府部门干预企业事务的机会。这就使上市公司的行政化色彩减少，能够在商业化基础上运转。另外，在有的、特别是集团系列的上市公司，前几名大股东都是集团内其他企业，上市公司又是其他企业的出资人，形成了中国企业集团交叉持股的雏形。这种交叉持股的体制对中国国有企业产权改革具有至关重要的意义，是一个崭新的、方向性的尝试。不过，在这种国有股为主实质上是法人持股的体制下，母公司或集团公司本身一般是国有独资企业（样本企业国有股为主的公司只有一家是例外的）。这些母公司尽管目前都进行了公司化改造，明确了国有产权主体，但行政部门干预仍然很强，公司懂事长或总经理仍由上级机关任命，随机性很大。从整个国有企业格局看，资本重组、企业合并中经常出现的行政性划拨、行政“拉郎配”形成的企业集团的大量存在和发展，都表明企业的股东会，董事会无法决定企业的命运，行政干预对企业具有很大的、时常带有决定性的作用。这种政企不分的体制，必然影响到母公司的经营行为，相应地也会影响到母公司持有的股权行使方式，进而影响到其控股或持有很大比例股份的子公司或参股公司的行为。我们在调查过程中了解到，因为有些上市公司或者是原公司或企业集团的一部分，由原公司或企业集团公司控股，上市公司的中小投资者的利益无法保障。国有股权行使方面存在的另外一个重要问题是行使主体相对固化。由于国有股不能流通，其股权行使主体就基本固定在原持股公司代表手中，由此产生很多问题，主要包括：①、国有股权无法有效行使，权益得不到保障，股权行使的主要途径不外两种，一是直接介入公司内部，参与运作，二是在股票市场上出售股票，从外部影响公司决策和运转。在国有股权固化的情况下，“用脚股票”已不可行。国有股权行使主体的不明确往往是国资部门将国有产权行使权交给母公司的内部人，母公司的内部人控制现象决定了其控制子公司的运作可能会偏离所有者的利益最大化。②、股权配置无法实现最优化。股票市场的饿重要作用之一，是通过股票的易手，将股权集中到有能力并愿意行使股权控制的人的手中，进而影响到企业的活动，影响企业内部的资源配置。股权行使的固化使得国有产权配置难以变动，无法有效集中。③、由第二点也可以引申出这样的涵义，即国有产权行使固化可能使产权行使主体不负责任。国有股不能流通的一个隐含的意义是，无论行使有效与否，无论持股企业的效益如何，国有股权行使主体都不能自行处置国有股。理论研究表明，在委托人自己可能会出现败德行为。这在国有产权行使方面得到大量验证。④、国有股难以流动是企业资源配置固化，无法根据市场情况适时调整业务范围，决定进入或推出某一行业，在市场和市场前景不佳时，难以剥离处低效资产和低效企业。2、股权设置及行使方式改革建议改革的核心问题是要不要、以及如何改变目前国有股和法人股为主且不能流通的股权安排。随之中国政府支持国有大企业优先上市政策的实施，随着一些大型企业集团陆续进入股票市场，收购现有上市公司，这方面的问题变得越来越突出。我们认为，国有股权设置及形式方式的改造可分为两部分，即存量部分的改造和增量部分的改造。关于存量部分的改造。这主要是指对上市公司现有股权结构的改造。我们的意见是，按照规范的法人持股的模式，将现有集团公司的控股子公司的部分股票定向流通，即事先选择一些企业，作为核心股东发展对象。同时可动员一些非银行机构如养老基金、保险机构等入股。对于国有股、国有法人股进入股票市场直接流通的具体步骤，我们认为可以分为两步：第一步，对现有国有股和法人股的存量锁定，不再增加不能流通的国有股和法人股的数量，新股在发行时就做到公有股与公众股同股同权。第二步，对原有的国有股和法人股，比照公众股市场价首先适当折股，然后并轨流通。这样一可以缩小现有国有股、法人股的盘子，而可以缩小国有股、法人股和公众股在发行之初由溢价的差别而造成的不平等。在国有股进入流通的具体操作过程中，可以考虑在整个市场低迷、社会公众股与国有股、法人股的差价较小的时机，一次性施行三股并轨，实现流通；在解决国有股和法人股的流通问题时，可考虑先解决法人股,在解决国有股。对于原始股和转配股,先解决转配部分，国有股流通带来的收入,由主管国有部门财政分享,如果属于以集团公司(母公司)名义持有的,集团公司参与分成。关于增量部分的改革。主要指新上市公司股权的设置安排。这方面的中心考虑是在注意防止新的不能流通的国有股、法人股带进来的前提下，着重构造恰当的法人持股、特别是法人交叉持股模式。考虑到中国目前的国有企业改革与重组格局，构造交叉持股模式可以采取近期与远期两类措施：近期出股模式：结合结构调整，在产品结构、技术结构类同的一些企业首先实行专业化重组，形成单个企业产品结构与技术装备结构相对集中和专业化，整个企业产品结构与技术结构互补的局面，这书各企业交叉持股，形成一个横向结合的企业集团，同时在集团内部建立符合公司法规的公司治理结构。所选择的企业规模不宜太大。否则结构调整工作量太大，难度大；但也不宜太小，否则企业没有发展前途，交叉持股体制难以维持和发展。选择往来密切，交易相对固定的上下由企业，发展交叉持股，实行纵向一体化，组建企业集团。已有的一些企业集团的母公司之间可交叉持股，一来稳定股权，二来加强协作与沟通，这对于一些地区性企业集团可能更为适用。远期措施：培育大企业、大集团，在企业或集团内部形成若干个规模相当的企业之后，总部或母公司的控股与指挥功能逐步取消，取而代之的是这若干下属企业交叉持股。日本战后消除财阀统治基础上形成的交叉持股实质上是这条路子。这种做法在新兴工业化经济中也存在。例如，韩国大宇集团先前时有创业者金宇中控制的金字塔是组织结构，目前已形成了大宇汽车、大宇电子、大宇商社、大宇重工与造船四家企业的交叉（循环）持股，集团内部建立一主要由这些公司董事长构成的董事会、作为解决机构，金宇中目前担任董事会主席（董事长）。当然，这类体制变动是企业从效率出发自主选择的结果，尽量避免行政干预。培育法人交叉持股，可以与设立国家授权投资的机构这一工作结合起来。可以在有条件的集团公司试行交叉经营，认为分散股权，培育和构造多元化投资主体。具体做法是：对要授权的集团公司试行公司化重组，降旗股权分成若干部分，然后由有关部门分别授予其他的集团公司（法人）行使，若干个集团公司通过这种授权，形成交叉持股。改革股票投票权安排。衷心考虑是改变一股一票的制度，限制国有资产管理部门和母公司作为大股东时的权利。在国有股、母公司持股为主体的格局下，一股一票可能会固化现有的国有股东的地位，不利于其他的积极投资者进入市场，不利于中国企业的股权多元化进程。在向新的股权结构变动过程中，国有股和国有独资的母公司（集团公司）可能仍占主要比例，为了推动股权的分散化，吸引更多的积极股东进入股票市场，我们建议，改革目前股票投票机制，不实行一股一票的投票安排，以限制国有资产管理部门和国有独资母公司（集团公司）的投票权利。国有股代表只限于派出董事，董事会选举董事长，鼓励中小股东形成投票集团，鼓励投资基金、养老基金进入，也可以尝试委托投票制度，鼓励小股民将股票委托给某一机构，在这种机构代理小股东投票，以保护中小投资者的利益。上市公司国有股改造的基本方式是对村两部分和增量部分的股权重新安排。但在国有股减持过程中，如果没有完善的减持方案作保证，就会影响到院流通股股东的利益，甚至危及整个股票市常所以确定完善的减持方案是最重要的。四、国有股减持的具体方案措施及评价1、折让配售方案及配套措施本方案的主要特点是，用一部分流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市场的差额，通过配股或送股的方式补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股流通。本方案体现三公原则，争取多方共赢，减少股价波动，维护市场稳定，补偿流通股股东，保护投资者权益，强调方案的可行性和可操作性。（1）折让配售方案的基本思路：①、公开竞价形成“全流通股价”。非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售（在本方案中称为存量竞价），而且影响摄胡公告说明此次发行后公司所有股票可以流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通情况下的股票价格。此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，即现行股票二级市场价格，从而形成一定的价格差。②补偿流通股股东价差损失，为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，是流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而跑孔股票造成股价下跌；也可以通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。③、在融资也可以与非流通股相结合，上市公司在进行在融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。例如在上市公司增发新股时向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，根据“全流通股价”与二级市场价格之差对流通股东进行补偿。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可以减少此方案对市场扩容的压力。④、非流通股股东确定竞价底价，为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。流通股股东和非流通股股的利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现“多方共赢”。但如果底价设计过高，会导致公开竞价失败。⑤设置定期并逐步流通，国有股及其它所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定义定期先后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。同时，部分以获得流通权的国有股也可以由财政部直接划拨社保基金，由社保基金根据自身的需要灵活经营管理。（2）折让配售方案的操作步骤：①方案需得到非流通股股东的同意和多数流通股股东的支持。为获得股东的同意，方案需得兼顾各方利益，充分体现对流通股股东权益的保护，正视目前未流通的国有股、法人股与市场流通股具有不同的价格，对因国有股、法人股获得流通权而引起的流通股股东的股票价差损失，应给与合理补偿。②充分利用财务顾问的专业知识上市公司聘请财务顾问，并在财务顾问的协助下，根据上市公司行业、股权结构、股价及股东意见，设计符合实际情况的可操作性方案。③非流通股股东协商确定公开竞价的底。对韩国有股的公司，该底价需得财政部和有关管理部门的同意。④上市公司召开股东大会通货曹去本方案的决议。⑤为保证获得公允的“全流通股票价格”，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此显得影响监管机构说明，并在招投标说明书中公告。⑥财务顾问在设计减持与流通方案时，应制定防止操纵措施。如为避免恶意操纵措施二级市场价格，计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20（40或60）各交易日收盘价均价计算。⑦、发布公告，组织公开竞价。大股东和公司管理层应明确长远发展方向，通过路演，使得投资者建立虽国有股减持与流通工作的信心。⑧计算相关比例，以配股或送股的方式补偿流通股股东价差损失。⑨获得流通权后的国有股和其他非流通股，在锁定期满后根据国家有关法律法规的要求，有序上市流通。（3）相关配套措施：①、国有股不能流通是多年形成的问题，解决国有股流通问题不是一朝一夕之功，要充分考虑市场的承受能力，分期分批逐步实施。对于已上市的公司，可以根据公司上市时间的先后顺序逐步解决国有股、法人股股流通权的问题。这样，2002年开始试点时，只有早期上市的家公司解决国有股、法人股流通权问题，所设计的非流通股股本只有8.22亿股，不会对市场形成太大的扩容压力。②为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，今后欣赏时的公司不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道。③可流通并等于马上竞入市场边线。无论是新上市公司还是获得流通权的已上市公司非流通股，都需在经过一定的锁定期后方可上市流通。锁定期可定位自上时（或非流通股获得流通权）之日期1-3年。锁定期满并履行信息披露义务后即自动成为上市公司流通股份。鼓励公司的大股东为保持股价稳定，自愿延长锁定期限。④、为维护证券市场资金供求的大体平衡，鼓励减持资金用于股市在投资，允许符合规定的法人单位（包括国有参股或控股机构）受让减持的国有股。组建专项基金，向全社会公开募集资金，用于投资减持的国有股。⑤允许上市公司在股价低迷实惠够本公司股票，以维护二级市场价格稳定。⑥证券监管部门制定严格的信息披露制度。为保护市场的稳定，持股达到总股本5%以上的股东，在二级市场上累计出售股份达到1%的要进行公告：一个月内累计出售股份超过一定比利时，要按大宗交易的协议转让规则进行公告。⑦证券监管机构加强对交易市场的监管，防止庄家刻意操纵股价，加大打击内幕交易和其他违法违规行为，维护市嘲三公”原则，创造良好的市场环境，增强投资者信心。⑧鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。⑨为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。例如:某上市公司现有的股本结构为总股本15000万股,非流通股10000万股(其中国有股7000万股),流通股5000万股.每股净资产2.5元,市价为9元。①、存量竞价方式，竞股东大会决定采取本方案实现国有股减持和非流通股流通。首先，拿出1500万股非流通股，以2.5元为底价(或3元,2元均可),向全体投资者在全流通的预期竞价发售,结果产生“全流通价格”为6元。此全流通价格与市场的差额为3元，为了不使持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分流通股以配股或送股的方式补偿流通股股东。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，可在一定的锁定气候有序的上市流通。②、增量竞价方式，假设该公司正好获准增发3000万股新股，经股东大会决定，再增发时采取本方案实现国有股的减持和非流通股的流通。再增发公告中说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，假如增发竞价底价为3元，结果产生“全流通价格”为5元。此权流通价格与市场的差额为4元，为了不是持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分非流通股以配股或送股的方式补偿流通股股东。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，并可以在一定的锁定期后有序的上市流通。（4）对折让配售方案的评价：从现有方案看，通过这让配售方案进行国有股减持主要有以下几个优点：①、该方案操作比较简明，投资者易于理解和参与；②、符合现行的法律法规，有过去的经验可以借鉴。③、方案的通用性比较好，既可用于国有股，也可以用于其他非流通股；④、给流通股股东完全补偿，符合证券市场的“三公”原则，有利于证券市场的稳定和发展；⑤、交易成本比较低，送股和配股不收投资者交易手续费，不用增加新的投资工具和品种，不用开辟和建设新的交易系统。折让配售方案存在主要不足是：竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础之上。如果各方缺乏合作或证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。2、基金类方案（1）我们将现有的基金方案总体上归纳为以下两个方面的内容：①、国有股减持流通基金运作的基本思路。设立国有股减持流通基金。基金发起人可以包括：中国社保基金理事会、国有资产管理机构、证券公司和基金管理公司等。将国有股按照一定价格和权重注入基金。根据基金的类型和不同国有股的定价来确定减国有股注入基金的数量和权重。国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流通。基金发行所得款项划拨社保基金，国有股减持边线工作基本完成。基金管理人根据市场状况逐步迈出国有股，实现国有股分期分批的流通。②、国有股减持流通基金类型：封闭式基金，其存续期可以设计为15或20年。交易所买卖基金（ETFs），这是开放式与封闭式相结合的基金。基金单位既可以在二级市场交易，又可以申购和赎回。基金没有存续期。（2）基金方案的评价。从现有方案看,通过基金方式进行国有股减持和流通主要有以下几个优点：①、减持与流通分开。基金单位发行后，国有股减持流通基金将基金发行所得款项划拨社保基金，这是国有股减持边线工作基本完成。而国有股的流通可以通过基金管理人根据市场状况逐步迈出来实现。这样即达到了国有股尽快减持便显得目标，又减轻了对二级市场的冲击。②、融资与投资结合。由于基金单位可以面向整个金融市场发行，从而引入了增量资金参与国有股减持。同时，这些新型基金的设立也为金融市场提供了新的投资工具，为投资者开拓了新的投资渠道。③、化整为零，化零为整。所谓化零为整是指将众多的单个公司的国家股集合在一起，形成一篮子股票组合后以基金方式发行，有效降低了投资者参与国有股减持的非系统性风险。所谓化整为零是指数额巨大的国有股分类注入到许多不同类型的基金中，以基金单位方式销售，有利于吸引更广泛的投资者与国有股减持。④、专业机构管理。将国有股减持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托专业机构管理，有利于提高国有股减持的市场运作效率，同时也有利于加强虽上市公司的监督，完善上市公司的法人治理结构。当然，现有基金方案也存在不少缺点，主要有：①、国有股按照市场价格流通对二级市场冲击较大。尽管通过基金方案设计，国有股减持和流通可以分期分批进行，但由于国有股按照市场价格流通，流通股股东仍然难以接受，对二级市场冲击依然较大。②、目前市场缺乏ETFs运作条件。例如，合格的证券市场指数、卖空机制和信用交易等。③、难以设计补偿流通股股东的改进方案。由于基金方案是按照一蓝子国有股组合进行减持和流通，而流通股股东持有的股票组合很少会与基金一致，因而设计合理补偿流通股股东的机制较难。④、国有股减持的定价缺乏充分的依据。与其他国有股减持方案一样，基金方案也无法绕开国有股定价的关键性问题。现有基金方案提出将国有股按照流通市价拆价、或者按照持股成本拆价、或者按照股数与市价加权筹划基金，无论那种方式都缺乏充分的依据。（3）基金方案的改进。综合以上分析，我们认为基金方案具有一定的可行性。但是，我们考虑要在以下方面做进一步的改进。①、引入基金持续发行机制。借鉴盈富基金的经验，引入基金持续发行机制，即根据市场的状况，持续设立和发行各种不同的国有股减持类指数基金或者行业指数基金，既可以最大限度地减持国有股，同时也可以满足不同的基金投资者的需求。②、建立国有股减持定价模型。具体的定价应考虑市盈率、市净率、每股净资产、每股市价、国有股减持的数量等因素。③、基金的发行采取市场定价的方式。由参加承销的机构竞价产生基金单位的发行价格，以弥补国有股减持总体定价时非市场因素影响的缺陷。④、拓宽基金发行销售面。基金的发行定价后出通过现有渠道发行外，建议考虑增加新的发行销售渠道，如通过商业银行柜台代销，以扩大基金投资者的范围，减轻二级市场的资金压力。⑤、设置国有股在二级市场的流通锁定期和逐年流通比例。在基金的资产管理运作方面，设置国有股流通锁定期和逐年流通比例，以有效地调控基金管理人卖出国有股的节奏，减轻二级市场压力。设置国有股锁定期一个重要考虑是：随着时间的推移，中国证券市场将逐步走向规范，同时市场得承受力也将逐步增强,到那时候,国有股按市价流通,市场交易接收。摄丁国有股逐年流通比例有利于投资者形成理性的稳定的预期,从而对市场的发展有利。⑥、先封闭式基金，待条件成熟时转为ETFs。在国有股流通所定期期间，基金管理人的工作主要是，每日公布按股票二级市场的市价计算的基金单位净值，分配股息给投资者，代理行使国有股股东权利。在国有股流通所定期之后，基金管理人还要根据市场状况和有关规定，积极惊醒基金的资产管理运作，条件成熟时要积极推进基金转为ETFs，使国有股可以持续有序地释放到二级市场，吸引机构投资者，同时使基金可以获取并且增强长期持续运作的能力。⑦、设置随流通股股东的补偿机制。由于国有股按照市场价格流通，流通股股东的利益将发生损失我们考虑对流通股股东的补偿采取下列方式：在一定期限中，流通股股东可以根据其所持股票市价以预定的优惠价格优先购买基金。这样即补偿了流通股股东，又增加了基金的销售。改进后的基金方案有利于国有股的减持，迅速的充实社保基金，有利于社会的稳定和经济的发展。二级市场压力大大降低，现有流通股股东利益得到了补偿，有利于证券市场的稳定发展，国有股减持的风险、收益关系更趋合理，有利于吸引新的投资者和增量资金，从而有助于进一步有效地配置社会资金。3、权证组合操作方案（1）权证的基本概念及特点。认股权证是国际政权市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，实质上它类似于普通股票的看涨期权。认股权证的范围包括：股票配股、增发、基金扩募、股份减持等。根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证，它是由上市公司以外第三方发行的，不增加股份公司的股本。根据认股权证的价格发现功能和我国的特殊情况，利用认股权证减持国有股的方式主要是指利用备兑权证减持国有股。备兑权证属于广义的认股权证，给予持有者按特定价格购买某种或几种股票的权利，投资者以一定的价格获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。认股权证的性质。从法律角度来分析，认股权证本质上是权利契约，支付权利金购得权证的一方有权（非义务）在契约期间内或到期时，以事先约定的价格买进事先约定的数量的证券。从认股权证与股票等股本证券比较来看，认股权证为衍生金融工具之一，它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权，持有者并不象股本证券持有人那样拥有股本证券所代表的股本权利。认股权证的基本要素。从认股权证的设计来看，包括9个要素：①、发行人，股本认股权的发行人为标的上市公司，而衍生认股权证的发行人为标的的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的债券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，这种权证被称为备兑认股权证。②、看涨和看跌权证，当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。③、到期日，到期日是权证持有人可行使认购（或出售）权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。④、执行方式，在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权，而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天可行使认购权。⑤、交割方式，交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使人股权利是从发行认出购入的证券，而现金交割指投资者在行使权力时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。⑥、认股价（执行价），认股价是发行人在发行权证时所定下的价格，持证人在行使权力时以次价格向发行人认购标的股票。⑦、权证价格，权证价格由内在价值和时间两部分组成。当正股股价（指标的证券市场价格）高于认股价时，内在价值为两者之差，而当正股股价低于人股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还没有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。⑧、认购比率，认购比率是每张可认购正股的股数，如认购比率为0.1就表示每十张权证可认购一股标的股票。⑨、杠杆比率，杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率=正股股价/（权证价格/认购比率）。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，期可能承担的亏损的风险也越大。认股权证的功能表现在三个方面：①、从市场功能来看，他丰富了市场投资品种，为证券市场提供风险管理工具；②、对发行人来说，它可以加大融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；③、对投资者来说，权证能发挥杠杆作用，达到以小博大的目的。人股权证一般具有五个特点：①、权证的持有者有权力而无义务，两者都有期权的特征。在资金不足、股市形势不明的情况下，投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失；②、风险有限，可控性强。从投资风险看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险索定，便于投资者控制。③、权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量的资金购买备兑权证，取得认购一定数量股份的权利，可能赢得这些股份上市获得的差价；④、结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。⑤、权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备各备兑权证持有者行使权力，因此发行备兑权证具有套显得目的，它并不增加政权的总量，不会摊薄正股的每股盈利，而一般认购证涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。（2）权证组合减持国有股操作方案：国有股减持是一个复杂的系统工程，单靠一个方案是不能解决问题的，所以我们根据充分的论证和研究，提出了一种以权证为主体结合存量发行、配合建立特定的减持流通基金的组合方案。这一方案能解决国有股减持的三个关键性问题，即：国有股减持的定价、对老流通股股东的补偿和资金的供给问题。从而体现市场参与主体各方的利益，并能保持市场的稳定健康发展。本方案的思路是：围绕国有股坚持价格、资金来源以及岁老流通股股东的补偿三个核心问题，在定价化市尝均衡化市场各方利益的原则下，以权证为主，结合配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股进行分批分阶段流通减持。具体来说，本方案的主要特点及创新特点包括：①、利用金融工具，优化技术参数，保证筹资最大化；②、市场参与各方没有明显的套利机会；③、利用权证动态弥补国有股减持流通给老流通股股东带来的损失；④、方案实施对二级市场冲击较小；⑤、综合了权证、配售、存量发行和基金等方案所唱，方案操作相对清晰，可操作性强。方案的具体操作流程图（如图），由此图可以看出，在市场虽减持有明确预期的前提下，国有股减持流通分三步进行：首先将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，所得收入充实社保基金，同时可获得国有股流通以后的市场公允价格；其次将存量发行后剩余国有股实施权证方案，即对老流通股股东发行美式备兑权证，进行动态补偿，该权证可上市交易，权证的期限为发行之日起半年或一年，且可即发即兑；第三步，由社保基金成立一个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全部委托给减持流通基金管理。值得注意的是，该方案是一个组合方案，各步骤之间紧密联系，互为补充，整体来实施国有股减持流通。下面分别就上述三个步骤进行详细阐述。
社保基金存量发行权证社会公众社会公众老流通股股东社会公众建立部分流通股现金流现金流零价格发行公允价格未兑换国有股流通补偿兑换国有股存量发行的主要步骤是：①、在该公司国有股井架发售之前，公告减持的整体安排和计划，使市场在一个明确的预期下寻找股票的市场价；②、由政府根据社保基金所需要的资金量，以及政府虽上市公司控股比例的要求，确定国有股减持的数量、存量发行时向券商询价的底价和初始发行比率；③、采取券商竞价承销，余额报销的方法，确定承销券商、承销底价以及存量发行的比例。④、面向社会公众，上网竞价销售，并得到该股的市场公允价。但考虑到竞价时可能的极端报价，应采取实名申购，限制单个竞价者的申购数量以及禁止自买自卖。该步骤的实施可以保证国有股的保值、增值，既可以保证国有资产的实现资金回笼的速度和数量，同时可以吸引新资金的进入。该步骤的关键在于向券商询价的底价和存放发行的比例的确定。备兑权证发行的主要步骤包括：①、以面向社会公众上网竞价发行之日为股权登记日，来确定新老流通股股东；②、由社保基金向老流通股股东以零价格的方式发行国有股备兑权证，权证的执行加取决于上网竞价形成的市场公允价和老流通股股东的持仓成本；③、对于老流通股股东来说，该备兑权证可以上市流通，并可即发即兑，并且其持有人可以在权证有效期内的任何交易日向社保基金以相应的认购比率兑换股票。该步骤的实施由三个特点：首先，从操作方式来看，灵活性较大。社保基金可根据市场和上市公司方面的情况，用一只股票或者一揽子股票来发行备兑权证，为一揽子股票的减持提供了可能；而投资者也具有较大的主动权，客选择行权或不行权，可通过行权或卖出权证来弥补自己的损失。其次，从利益来看，社保基金可通过权证的执行来获得一定的现金流，同时根据市场的变化，权证对老流通股东进行动态的补偿。该步骤的关键在于：老流通股股东的持仓成本、权证的认购比率、权证的执行价格和权证的期限。（3）减持国有股流通基金的运作。减持国有股流通基金的运作的特点主要有:①、由社保基金专门成立一个减持国有股流通基金，并将未兑现的国有股划拨到减持流通基金；②、社保基金委托该基金对国有股进行管理，所得收入全部进入社保基金帐户，基金根据交易情况提取一定的管理费，③、减持国有股流通基金不一盈利为目的，其主要功能在于随时接受投资者对先辈对权争的请求以及是国有股流通，④、基金不能买入股票，只能卖出股票。在权证的有效其内，该基金不能卖出所对应的现货，而没有权证对应的国有股现货需设定三个月的索定期，然后才能卖出，⑤、减持基金可有限制地依据市价抛售股票，从而避免大量主动性抛盘可能造成对二级市场较大的冲击。该步骤的实施可以进一步减轻二级市场的压力，吸引新的投资者和增量资金，降低坚持流通的社会成本，较好的兼顾参与各方的长、短期利益。（4）方案评价，权证组合方案具有以下几个有点：①、充分体现了各方利益主体多赢得局面。从国家来说，可以通过坚持获得市场化的价格，一方面满足社保基金的需求。由于社保基金发行权证速度快，变现能力稳定，通过备兑权证在一个时期内的兑换，社保基金可以得到持续二相对稳定的资金来源。另一方面也可以推进国有企业改革的进程。对国有股而言，实现国有股权流动本身就具有价值，而且国有股东还可以通过减持优化国有股权在上市公司的分布，促进国有企业改革走出困境。从老流通股来说，由于可以通过在适当的时候获得权证转让收益或行使权证获得价差收益，以弥补减持后老流通股股东面临的损失，从而稳定市场人心；从新股东来说，在理性的预期和合理确定发行价格的基础上，新股东也会有较强的动力进入股票市常另外，从减持中最关键的定价方式来看，原先的权证方案中定价有三种方式：净资产价格，现行股价折扣和老流通股股东询价，这三种方式都只照顾了某一方股东的利益，不能达到各方利益的均衡，难免在实施会引起市场和相关利益主体的抵触。而组合方案则最大限度避免了此问题，以市场化的方式整体上兼顾了各方，老流通股股东和新股东，流通股股东和非流通股股东的利益，不仅使得社会基金的资金来源稳定而持续，而且增加了投资者的主动权；另一方面，对于上市公司来讲，不存在对上市公司业绩解释的问题，不会对上市公司的业绩造成较大的压力。②、组合方案可以缓解减持本身对资金需求的压力，进而降低对二级市场的冲击力度。权证组合方案通过权证的发行，本身就可以对国有股进入二级市场起到了缓冲的作用。权证的发行实际上是延迟了一部分可流通国有股的实际上市流通时间，这样可以达到两个效果，第一，见效二级市场资金面的压力；第二，市场与期股价下跌的幅度不会太大，这样相应地第一步的公允价会提高，根据我们的计算，由此会增大存量发行的比例，增加社保基金的回笼资金。③、方案本身就是一种证券市场的金融创新，可以促进投资者提高其投资主动性。投资者可以根据公司的投资价值以及自身的资金状况来却定自己的交易行为，即在权证有效期内，可申请兑换投票或是交易备兑权证，尤其是在老流通股股东资金不充足时，可以通货卖出所持有的权证来弥补其损失。因此这种方式在弥补老流通股股东利益的同时，对资金的需求弹性较大，由此队员流通股股东和二级市场的冲击和奉献也相对较校此外备兑权证不仅为国有股减持提供了一个缓冲的渠道，为投资者提供了一种新的投资工具，还可以为以后将开设的期货积累经验。④、国有股减持要分批分阶段进行，而不是与一此间吃过大的情况。⑤、从长远发展来看，有利于上市公司在市场竞争过程中完善其公司治理体系和管理机制，提高上市公司的内在质量和价值，从根本上改善我国证券市场的微观基矗国有股减持流通和法人股流通以后，由于原有的股权结构被打破，股权更趋于多元化。对于大多数上市公司来说，这一方面可以减弱国家股东对上市公司的影响，从而是符合整个社会经济体制改革的发展方向的；另一方面也为通过市场竞争的方式优化上市公司的治理结构提供了可能。但这种股权的流通性的增加本身也是一把“双刃剑”，股权的过渡分散可能性的增加则会容易导致新的内部控制。⑥、本方案操作简单，操作性较强，变现能力稳定而持续。本方案充分借鉴了坚持方案中的配售类、存量发行类、权证类和基金类方案的诸多优点，充分体现了“公平、公开、公正”的原则，市场化的程度较高。从具体的操作上看，流程较为清晰简单，易于控制，而且变现能力较强，可以保证社会基金每年有稳定的资金来源。但是由于涉及到权证的实施，因此对于我国政府及市场参与各方来说，可能会存在经验不足和监管难度加大的风险。以上三种国有股坚持方案从操作方法来看，都具有可行性。但相对比较而言，我认为权证组合方案更趋于完善。因为它是以权证为主体结合存量发行，配合建立特定的减持流通基金的组合方案，解决了国有股减持的定价，对老流通股股东补偿和资金的供给问题，对二级市场的冲击也相对较校近年来，我国也有不少上市公司对国有股进行了改造，其中以TCL公司最为成功。下面我们就来看一看TCL公司是如何对国有股进行改造的。五、国有股减持案例分析对于中国家电业乃至整个商界而言，2002年公司转型与业务扩张中，最成功的案例莫过于TCL集团的改制成功。这项被命名为“阿波罗登月计划”的改制行动在4月16日成功实施，李东生与其团队合法分享了TCL集团资产的25%，总价值4亿元。TCL改制成功受到了普遍关注，六年大刀阔斧同时又不失稳健的改制工作成为典范。通过此次改制，TCL集团在产权上实现了多元化，股权结构如下：以净资产16亿元、总股本16亿股计算，惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%；同时，TCL集团引入了五大战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel，它们通过现金购买的方式，共同持有TCL集团18.38%的股权；其余股权由非管理层、非战略投资者的原有其他股东(15.65%)持有。在TCL改制工作中，涉及到被一些国有企业老总认为是如履薄冰的事情，如国有股减持、管理层股权收购、战略投资者引入等等。下面，就这些国企股权改革关键词，我们根据以往的工作经验，与大家共同探讨TCL改制成功之处。1、国有股减持目前，“国退民进”是国家对国有企业改革的基本政策之一，也是推动国企改革的主要动力之一，特别是在一般竞争性行业领域内。因此，国有股减持作为国企股权改革的中心工作之一，应该得到足够的重视，国有股减多少、如何减也相应成为国企股权改革工作的核心难点之一。一般而言，国企改革后，国有股在股权结构所占地位会出现四种情况：绝对控股、相对控股、参股和完全退出。对国有企业而言，如果企业在本行业内占据相对重要地位、或者是当地经济的主要支柱之一，国有股显然会占据绝对控股或者相对控股地位。在一般性竞争行业领域内，国有股相对控股就显得益处多多，可以从体制上解决一股独大引起的责权利不对等的问题，对企业未来经营带来的有益之处是很难估量的。TCL改制后，惠州市政府作为国有股的管理者，由重组前持股58%的绝对控股股东变为持股40.97%的相对控股大股东。量变引起质变，TCL集团改变了以前一股独大的局面，是本次改制的成功之一。在国企改革过程中，国有股减持一般有两种方式：作为改制成本和进行股权转让。作为改制成本的国有股减持，是对历史遗留问题的解决，是一种支出；进行股权转让而引起的国有股减持，则是一种收益。如何平衡两者关系，也是值得仔细推敲的地方。下面，我们从管理层股权收购和战略投资者引入两个方面，对股权转让问题进行探讨。2、管理层股权收购管理层股权收购是近期的热门话题，MBO在股权改革中更是不绝于耳。毫无疑问，管理层股权收购会给企业带来巨大益处，通过所有权和经营管理权的有机结合，从根本上激发经营管理者的积极性和能动性，在一定程度上解决了以前国企的所有者缺位问题。然而，管理层股权收购是一个相当敏感的问题，需要慎重处理，绝对不能为了赶潮流而仓促进行。我们先来看看TCL改制中管理层股权收购的成功做法。1997年，TCL集团与惠州市签订了为期5年的授权经营合同：从创建开始到1996年的数亿元资产全部划归惠州市政府所有，TCL创业者不得有任何异议。此后，TCL净资产如果年增长率超过10%，其超出部分，按一定比例增发为股份奖励给管理层或者以优惠价购买。如果增长达不到10%，则管理层会受到相应的处罚。整个分配过程中没有现金，全是股权形式。在实际操作中，一方面，2001年与改制前的1996年比，TCL的国有资产由净资产3亿多元增值了4倍，企业规模扩大了4倍，税收和利润也增长了4倍。另一方面，管理层从授权经营得到的一定比例的奖励部分购买了一定股权，同时，使用认股权购买了(近两年投入了1亿多元)一定股权，管理层股权大幅增加。可以说，通过管理层股权收购，TCL实现了国家利益、企业发展、员工得利三方面共赢的局面。从TCL改制中，我们可以得到两点有益的启示：一是，国有股权不能进行廉价转让或者直接赠送给管理层，TCL用资产增值的指标考核管理层，超过目标的部分，管理层可以得到以股权形式实现的一定比例的奖励的做法就较为合理的、可行的；也就是说，在增量资产上做文章，既可以有机结合权责利，又有助于形成国家、企业、员工多赢的局面。二是，管理层股权收购通过一段较长的经营期限来实现是比较科学的，TCL改制就是通过一个5年的合同来操作的；通过一段较长的经营期限来实现，一方面可以保证国有股权转让可以有序、分阶段操作，增强了稳定性，另一方面，可以使所有者与经营者更多的关注企业长期的发展，而不是仅仅采用一种短期的行为，就这一点而言，对企业发展来说是至关重要的。3、战略投资者引入战略投资者引入对于企业的生存与发展来说是一件意义重大的战略举措。成功的引入战略投资者，将会给企业的可持续发展带来不可估量的益处。很多国有企业在改制过程中均引入了相关战略投资者。然而，战略投资者引入对于国有企业改制而言，并非必需的组成部分。在一些国企改制实际案例操作中，不进行战略投资者引入的情况也经常出现。但是，这其中很大一部分企业并不是不打算引入战略投资者，而是在考虑战略投资者引入的时机。在改制实施过程中引入战略投资者，将有利于形成多元化的产权结构，同时，也马上给改制后企业的发展带来新的契机。此外，改制工作的推进是塑造一个全新企业的过程，在此过程中引入战略投资者也会增强企业的承受能力、减少双方的磨合时期，但是，反过来说，如果战略投资者引入产生决策性错误的话，将给改制后企业带来双倍的震荡。当然，在改制后引入战略投资者也有很多有利之处：一是，改制后的企业将有着清晰明确的产权结构，人员、资产等资源也可以通过改制进行优化配置，为战略投资者引入创造良好的环境；二是，国家为了推动国有企业改制工作，给改制企业予以一系列优惠措施，如果在改制过程中引入战略投资者，则企业将与战略投资者分享此部分利益，但是，反过来说，这又形成了企业在改制过程中引入战略投资者的一个优势。可以说，在改制过程中与在改制后引入战略投资者各有利弊，如何选择正确的时机，需要企业根据具体情况进行取舍，一方面，要考虑企业引入战略投资者的目的，另一方面，要权衡因引入战略投资者而带给企业的得与失。在TCL集团改制过程中，国有股通过转让部分股权，引入了五大战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel，其持股方式为现金购买。TCL在改制过程中引入战略投资者，有其特有的考虑。总的来说，战略投资者引入可以使TCL以柔和与稳健方式启动改制，有利于多元化的产权结构形成，在国有股份、经营者团队、战略投资者三者之间形成一种股权可以相互制约的平衡。更重要的是，TCL通过现金方式转让国有股份引入战略投资者，既保障了国有资产的增值，又使国有资产得以顺利退出，进一步增强了改制方案的可行性企业在考虑引入战略投资者时，不仅要考虑引入的时机，也要考虑引入战略投资。者的类型和引入方式。战略投资者按行业划分，可以主要分为竞争型、同行业互补型、不同行业互补型、非相关型等几类。引入竞争型战略投资者，可以将竞争转化为合作，通过强强联手扩大市场占有份额；引入同行业互补型和不同行业互补型战略投资者，可以拓展市场渠道、创造更多的市场机会；这两类均以占有市场份额、提升企业品牌为主导目标，同时考虑先进技术与（或者）先进管理模式的引入。引入非相关型战略投资者，则可能出于现金需求、企业转型进入朝阳产业等方面的考虑。企业引入战略投资者，应该根据改制后企业的发展需求，确定引入战略投资者的目标，进而选择战略投资者的类型。对TCL改制来说，引入日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel是其国际化尝试的一种举措，符合“在现有主导产业的基础上往产业链的纵深环节、附加价值高的环节延伸”与“相关多元化”的战略。战略投资者引入方式主要有股份互换与现金转让两种方式。采取股份互换的方式，有利于形成战略联盟，与战略投资者成为一种紧密的合作模式。采取现金转让的方式，有利于股权的退出，达到战略转移的目的。企业采取何种方式引入战略投资者，需要结合企业的目的。对TCL改制来说，以现金转让方式引入战略投资者，顺利实现国有资本的退出，成为改制方案中的一大亮点。总的来说，引入战略投资者将会对企业产生重大影响，企业在改制过程中不能仓促行事，为单纯追求股权多元化而引入战略投资者，而需要从发展战略的高度出发，整体考虑战略投资者引入的目标、方式与时机。结束语：随着我国经济的发展，上市公司国有股减持是符合市场经济的内在要求的，也意味着我国经济在主体上完成了从计划经济体制向市场经济体制的再一次飞跃。我们应该在完善的国有股减持方案之下进行。不应忘记，十五大之后的“卖国企”风潮中，的确造成了国有资产严重流失，职工利益和银行利益被侵害，以至于政府断然“刹车”，延缓了后来的国企改革进程。前车之辙，不可不鉴。所以，完善的国有股减持方案必须能够解决减持过程中所出现的各种问题，如不能使原流通股股东的利益受到损失，减持的价格一定要公平合理，资金的供给问题等等。只有这样，我国的上市公司才能顺利的完成国有股的改造。参考文献1，卢现祥西方新制度经济学北京：中国发展出版社，19992，朱武祥、郭志江，股票市场对非流通比例的价格反映——兼分析释放非流通股对股市冲击效应及策略经济研究19993，李建德，经济制度演进大纲北京：中国财政出版社，20004，国家经贸委企业改革司，股份制改组与运作法规新编北京：法律出版社，20005，R科斯等，财产权利与制度变迁：产权学派与新制度学派译文集上海出版社，19996，银温泉《企业集团上市公司股权结构的改革》中国证券期货周刊2000，4附录外文资料原文：Phasedachievementofthereductionschemeofthestate-ownedstocktheallowancerationstheschemeandsupplementarymeasure(1)Basicprincipleandgoal1、Reflecttheprinciplesof”openness,fairnessandhonesty,trytowintogetherinmanyways.2、Reducethestockpriceandfluctuate,safeguardthemarketstability.3、Compensatethecirculatingstockshareholder;Protectinvestor'srightsandinterests.4、Emphasizethefeasibilityandeffectivenessofthescheme.（2）Allowancerationsthebasictrainofthoughtofthescheme1、Bidpubliclyandform”circulatethestockpriceall”Non-negotiablestockshareholdertakeoutsomenon-negotiablestockafterconsulting,bidpubliclyandselltoallinvestor(call”stockcompetetheprice”amongschemethis),shouldprovetosocialannouncementCompany'sstockscancirculateafterissuingthistime,letmarketcompetepriceproduceandcirculatestockpriceofsituationallunderexpectancythatcirculateall.”circulatestockpriceall”thislowerthanpartcirculatestockpriceofsituationgenerally,namelycurrentstocksecondmarketprice,thusitisbadtoformcertainprice.2、Compensatelossesofshareholder'spricedifferentialofcirculatingStocksAndshareholder'sinterestsofcirculatingstocksdidnotincurlossbecausethepriceisbadafteroperatinginordertomaketheschemeoperate,thenon-negotiablestockshareholderpassesandrationorpresentedsharesthelowpriceofshareholderofcirculatingstocksfree,makecirculatingstockshareholdersufferalosspricebadinfullcompensationcirculatingstockshareholderintheformofallowance,wouldliketocontinueholdingshare.Inthisway,itcausesthestockpricetodropthatthecirculatingstockshareholderneedn'tsellshortstocksforpreventingfromdamagedly;Throughpresentingandrationthewarrantstothecirculatingstockshareholder,lossesofthecirculatingstockshareholderofcompensationinfullcome,thisrightcardcanbelistedonthemarket.3、Andthenfinanceandcancirculateandcombinetogetherwithnon-negotiablestockstooListedcompanywhilefinancingagain,evenmayrealizenon-negotiablestocksthroughadoptingaschemebutcirculation.ProvetosocialannouncementCompany'sstockscancirculateafterissuingthistimewhileissuingadditionalnewstockinthelistedcompany,letmarketcompetepriceproduce”circulatestockpriceall”(call”incrementcompetetheprice”amongschemethis)underexpectancythatcirculateall,accordingto”circulatestockpriceall”andgoonandcompensatetocirculatingstockshareholder,compensatethewaysimilartothe2ndofabove.Itisthenormalfinancingbehaviorsofenterprisestoissueadditional,combinetogetherthroughcirculatingissuingadditionalandreduce,canreducethepressuretomarketdilatationofthisscheme.4、Thenon-negotiablestockshareholderfixandcompetethepricebasepriceForguaranteeinterests,shareholderofnon-negotiablestock,canconsultandconfirmandcompetethepricebasepricebynon-negotiablestockshareholder.Circulatingstockshareholderandnon-negotiablestockinterestsofshareholderensure,helpthenon-negotiablestockshareholdertocontinueholdingshare,realizethat”winstogetherinmanyways”.Butifthebasepriceisdesignedtoohigh,willresultinbiddingpubliclyandfail.5、SetupandlockoneandcirculateprogressivelyState-ownedstockandotherallnon-negotiablestockacquisitioncirculateandaftertheright,canfollowmarketsituationandneed,transfertherelevantruleswiththetradeaccordingtocirculatingstocks,islistedandcirculateinorderafterlockingcertaintimelimit.Notmeantlisteddingandsoldnowbytherightofcirculating.Meanwhile,getandcirculatestate-ownedstockofrighttoocanallocatebyMinistryofFinancesocietyprotectthefunddirectlyalreadypartly,thesocietyprotectstheaccordingtotheneedsofoneselfflexiblemanagementandadministrationofthefund.(3)Allowancerationstheoperatingsequenceofthescheme1、Theschememustgettheconsentofthenon-negotiablestockshareholderandsupportofmostcirculatingstockshareholders.Inordertogettheshareholder'sconsent,theschememustgiveconsiderationtoeachside'sinterests,fullyreflecttheprotectionofthestockholder'sequityofcirculatingstocks,itisatdifferentpricewithcirculatingsstockofthemarkettofacestate-ownedstock,corporatesharenotcirculatingatpresent,tobecausecirculatingstockstockpricedifferentiallossofshareholdermoreinstate-ownedstock,corporateshare,shouldofferrationalcompensation.2、Fullyutilizethefinancialadvisor'sprofessionalknowledge.Thelistedcompanyengagesthefinancialadvisor,andunderhelpoffinancialadvisor,accordingtolistedcompanytrade,stockrightstructure,stockpriceandshareholder'ssuggestion,designtheeffectivenessschemewhichaccordswiththeactualcondition.3、Thenon-negotiablestockshareholderconsultandconfirmthebasepricethatbadepublicly.Tothecompanyincludingstate-ownedstock,thisbasepricemustrequestforagreementtoMinistryofFinanceandrelevantadministrativedepartments.4、Thelistedcompanyholdstheshareholders'meetingthroughtheresolutionofadoptingascheme.5、Forguaranteeandgetjustandsound”circulatestockpriceall”,sellproportionofshareestablishmostlowtorestrainfrombiddingpublicly,theonesthatarelowerthanthislimitshouldprovetotheregulator,andtheannouncementintheprospectus.6、Thefinancialadvisorshouldmakeandpreventhandlingthemeasurewhiledesigningreducingandcirculatingthescheme.Ifinordertoavoidhandlingsecondmarketpricemaliciously,whilecalculatingtheproportionoftheallowance,circulatestockmarketaffirmationofpriceannounceaccordingtoschemethefirst20abargainday(40or60)closingpriceaveragepricecalculate.7、Issuetheannouncement,organizeandbidpublicly.Bigshareholderandmanagementteamsshoulddefinethelong-termdevelopingdirection,passtheroadshow,makeinvestorssetuptheconfidenceoftheworktothereductionofstate-ownedstocksandcirculate.8、Calculatingtherelevantproportion,shareholder'spricedifferentialofcirculatingstockofcompensationislostbywayofrationingsharesorpresentshares.9、State-ownedstockandothernon-negotiablestocksaftercirculatingright,accordingtotherequestofnationalrelevantlawsandregulationsafterlockingtoexpire,listedandcirculateinorder.（4）Relevantsupplementarymeasure1、State-ownedstock(includecorporateshare)cancirculateandbetakenshapeformanyyears,solvestate-ownedstockcirculateproblemworkovernightnon-,fullyconsidertheabilitytobearofthemarket,implementprogressivelybystagesandingroups.Tothecompanythathasalreadybeenlisted,canlineupaccordingtoprioritiesorderoflistingtimeofthecompany,suchasstipulatecompanylistandafterelapsing12years,solvestate-ownedstock,corporatesharecirculaterightproblemprogressivelysince.Inthisway,atthepilotprojectofbeginning,5companythatlistinearlydaysonlysolvestate-ownedstock,corporatesharecirculatetherightproblem2002,thecapitalstockofnon-negotiablestockinvolvedis822millionshares,cannotformtooheavydilatationpressuretothemarket.2、Inordertonolongeraccumulatethenewquestionleftoverfromhistory,implementtheoldwhiffofoldmethods,thenewmethodofthenewstock,newlistingcompany,distinguishcirculatingstockandnon-negotiablestocknolonger,makeChina'ssecuritiesmarketgoonandstandardizetrackofdevelopmentinthefuture.3、Cancirculateandnotequaltoenteringthemarketrealizationatonce.Bothnewlistedcompanyandnon-negotiablestockoflistedcompanythatiscirculatedright,canbelistedandcirculateaftercertainlockingperiod.Candetermineas1-3yearsfromthedateonwhichlisted(ortherightthatnon-negotiablestockacquisitioncirculates)tolockone.Becomelistedtocirculatetheshareautomaticallypromptlyafterlockingandexpireandfulfillingtheinformationannouncingobligation.Encouragethebigshareholderofthecompanytolengthenthetimelimitoflockingvoluntarilyinordertokeepthestockpricesteady.4、Formaintainsecuritymarketfundsupplyanddemandonthewholebalanced,encourageandreducefunduseforthestockmarketreinvest,allowtoaccordwithfixedlegalperson'sunit(includethestate-runparticipatinginbysharesorholdingorganization)andassignthestate-ownedstockreduced.Setupthespecialfund,raisethefund,thestate-ownedstockreducedforinvestmentpubliclytothewholesociety.5、Allowthestockofourcompanyofbuy-backinthedepressionofthestockpriceoflistedcompany,inordertosafeguardsecondmarketpricesteadily.6、Thesupervisiondepartmentofthesecuritiesmakesthestrictinformationannouncingsystem.Forexample,inordertokeepthemarketsteady,itisuptomorethan5%oftheshareholdersofshareholdingequitytoholdshare,sellsharesanduptothewantingof1%totallyonthebasisofsecondarymarkettoannounce;Onemonthsellshareatexceedingcertainproportion,wantandtransferaccordingtolargeagreementoftraderulegoonandannouncestotally.7、Theregulatorofthesecuritiesstrengthenthesupervisionofthetrademarket,preventthebankerfromhandlingthestockpricesedulously,strengthenandattackinsidetradeandotherunlawfulpractices,safeguardtheprinciplesof”openness,fairnessandhonestyofthemarket,createthegoodmarketenvironment,strengtheninvestor'sconfidence.8、Encouragethebigshareholderoflistedcompanyandfinancialadvisortogiveplaytotheinitiativeandcreativity,designmoreperfectconcreteschemeinlockingone,priceallowanceandhandleinsteadetc.Canalsodesignallotmentofsharesoptionscheme,operatoroflistedcompany,wait,inordertokeepmarketstabilizeandreduceandcirculatetheharmonyofworktothemaximumextent.9、Forguaranteeandgetjustandsound”circulatestockpriceall”,listedcompanynon-negotiablestockshareholdercan'tparticipateinbiddingpublicly.Thefinancialadvisorcan'tbuyandsellthiskindofstockinsixmonthsafterlandingexpireinemploymentterm.（5）RationtheappraisaloftheschemetotheallowanceBythelookofexistingscheme,therearethefollowingseveraladvantagesmainlytorationedtheschemeandcarryonthereductionofstate-ownedstocksthroughtheallowance:1、Itismoreconcisethatthisschemeisoperated,investorsareapttounderstandandparticipation;2、Accordingwiththecurrentlawsandregulations,experienceinthepastcouldbedrawnlessonsfrom.Ithasbeenalreadyriperthattheexistinginvestmentbankdisclosedtheroadshowofinquiryandtechnologyoftheroadshowinadvance.3、Thecommonabilityoftheschemeisbetter,canbeusedinthestate-ownedstock,canbeusedinothernon-negotiablestocks;4、Giveshareholder'scompletecompensationofcirculatingstocks,accordwiththeprinciplesof”openness,fairnessandhonestyofthesecuritymarket,favorabletothestabilityanddevelopmentofthesecuritymarket;5、Thetransactioncostislower,presentsharesandrationsharesanddoesnotchargethetradeservicechargeofinvestors,needn'tincreasenewinvestmenttoolandvariety,needn'topenupandbuildthenewtradesystem.Theallowancerationsthemaindeficiencythattheschemeexists:CompetepricesurenessofbasepriceandcirculateshapeChengduofstockpricesetupinparticipateineachsidereasonexpectandonthefoundationthatsecuritymarketrunsteadilyall.Ifparticipateineachside'slackingcooperat,ionorthesecuritymarketintheviolentturbulence,apttoappearmarketithandlestobeorinsufficienttocompeteprice,thusdifficultatthepriceformfairandreasonably,willevencausethefailureofoperation.英文译文：国有股减持方案的阶段性成果--折让配售方案及配套措施（一）基本原则与目标1.体现“三公”原则，争取多方共赢；2.减少股价波动，维护市场稳定；3.补偿流通股股东，保护投资者权益；4.强调方案的可行性和可操作性。（二）折让配售方案的基本思路1、公开竞价形成“全流通股价”非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售（在本方案中称为“存量竞价”），而且应向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通情况下的股票价格。此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，即现行股票二级市场价格，从而形成一定的价格差。2、补偿流通股股东价差损失为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌；也可通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。3、再融资也可以与非流通股流通相结合上市公司在进行再融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。例如在上市公司增发新股时向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”（在本方案中称为“增量竞价”），根据“全流通股价”与二级市场价格之差对流通股股东进行补偿，补偿方式与上面第2点相似。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可减少此方案对市场扩容的压力。4、非流通股股东确定竞价底价为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。流通股股东和非流通股股东的利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现“多方共赢”。但如果底价设计过高，会导致公开竞价失败。5、设置锁定期并逐步流通国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。同时，部分已获得流通权的国有股也可以由财政部直接划拨社保基金，由社保基金根据自身的需要灵活经营管理。（三）折让配售方案的操作步骤1、方案须得到非流通股股东的同意和多数流通股股东的支持。为获得股东的同意，方案须兼顾各方利益，充分体现对流通股股东权益的保护，正视目前未流通的国有股、法人股与市场流通股具有不同的价格，对因国有股、法人股获得流通权而引起的流通股股东的股票价差损失，应给予合理补偿。2、充分利用财务顾问的专业知识。上市公司聘请财务顾问，并在财务顾问的协助下，根据上市公司行业、股权结构、股价及股东意见，设计出符合实际情况的可操作性方案。3、非流通股股东协商确定公开竞价的底价。对含国有股的公司，该底价须征得财政部和有关管理部门的同意。4、上市公司召开股东大会通过采取本方案的决议。5、为保证获得公允的“全流通股票价格”，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此限的应向监管机构说明，并在招股说明书中公告。6、财务顾问在设计减持与流通方案时，应制定防止操纵措施。如为避免恶意操纵二级市场价格，计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20（40或60）个交易日收盘价均价计算。7、发布公告，组织公开竞价。大股东和公司管理层应明确长远发展方向，通过路演，使得投资者建立对国有股减持与流通工作的信心。8、计算相关比例，以配股或送股的方式补偿流通股股东价差损失。9、获得流通权后的国有股和其他非流通股，在锁定期满后根据国家有关法律法规的要求，有序上市流通。（四）相关的配套措施1、国有股（包括法人股）不能流通是多年形成的，解决国有股流通问题非一朝一夕之功，要充分考虑市场承受能力，分期分批逐步实施。对于已上市的公司，可根据公司上市时间的先后顺序排队，如规定自公司上市满12年（或10年，或15年）后，逐步解决国有股、法人股流通权问题。这样，2002年开始试点时，只有早期上市的5家公司解决国有股、法人股流通权问题，所涉及的非流通股股本只有8.22亿股，不会对市场形成太大的扩容压力，2、为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，新股新办法，今后新上市的公司，不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道。3、可流通并不等于马上进入市场变现。无论是新上市公司还是获得流通权的已上市公司非流通股，都须在经过一定的锁定期后方可上市流通。锁定期可定为自上市（或非流通股获得流通权）之日起1-3年。锁定期满并履行信息披露义务后即自动成为上市流通股份。鼓励公司的大股东为保持股价稳定，自愿延长锁定期限。4、为维护证券市场资金供求的大体平衡，鼓励减持资金用于股市再投资，允许符合规定的法人单位（包括国有参股或控股机构）受让减持的国有股。组建专项基金，向全社会公开募集资金，用于投资减持的国有股。5、允许上市公司在股价低迷时回购本公司股票，以维护二级市场价格稳定。6、证券监管部门制定严格的信息披露制度。比如，为保持市场稳定，持股达到总股本5%以上的股东，在二级市场上累计出售股份达到1%的要进行公告；一个月内累计出售股份超过一定比例时，要按大宗交易的协议转让规则进行并公告。7、证券监管机构加强对交易市场的监管，防止庄家刻意操纵股价，加大打击内幕交易和其他违法违规行为，维护市嘲三公”原则，创造良好的市场环境，增强投资者信心。8、鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。9、为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。（五）对折让配售方案的评价从现有方案看，通过折让配售方案进行国有股减持主要有以下几个优点：1、该方案操作比较简明，投资者易于理解和参与；2、符合现行的法律法规，有过去的经验可资借鉴。现有投资银行公开询价的路演和预路演的技术已比较成熟；3、方案的通用性比较好，既可用于国有股，也可用于其他非流通股；4、给流通股股东完全补偿，符合证券市场的“三公”原则，有利于证券市场的稳定和发展；5、交易成本比较低，送股和配股不收投资者交易手续费，不用增加新的投资工具和品种，不用开辟和建设新的交易系统。折让配售方案存在的主要不足是：竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础之上。如果参与各方缺乏合作或者证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。
